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"Hay mejores oportunidades que ponerse corto en el bund"

"Tenemos deuda híbrida de Iberdrola y bonos de Telefónica"

2019-10-10 07:00:00

Craig MacDonald, director de renta fija global de Aberdeen Standard Investment, explica en la entrevista que en el universo de la renta fija se quedan con bonos de empresas fuertes aunque radicadas en países "que pueden tener una calidad crediticia por debajo de la media" y los 'fallen angels', compañías de calidad que han perdido el grado de inversión y han sido degradadas hasta high yield como Ford.

¿Con qué horizonte temporal de tipos bajos trabajan? ¿Les preocupa que se haya invertido la curva de tipos en EEUU?

Nosotros consideramos que nos encontramos en un largo período de bajos tipos de interés. Si observa, en los últimos 30 años comenzó a producirse una caída de los tipos lentamente y esperamos que esta tendencia continúe. Nos encontramos con que la población en el mundo desarrollado sigue envejeciendo, el endeudamiento sigue siendo algo elevado. Hay más deuda ahora en el mundo de la que había en 2008, sólo que en áreas diferentes. Si se combinan estos factores con el hecho de que no hay señales de inflación, esperamos bajos tipos de interés durante bastante tiempo. A corto plazo, podemos vemos que la FED ha reducido más los tipos de interés, y nuestros economistas prevén que podría bajarlos 50 puntos básicos más este año. Es decir, que los tipos van a bajar más, tal y como lo ha hecho recientemente el BCE. Y en el Reino Unido, dependerá claramente de lo que suceda a raíz del Brexit, se pueden producir potencialmente bajadas de tipos allí.

Nos movemos en un mundo con bajos tipos de interés, así que de forma estructural y con el riesgo de más rebajas de tipos podríamos tener una rebaja del crecimiento económico.

En un momento en el que la deuda con rentabilidad negativa se sitúa en más de 15 billones de dólares en todo el mundo. ¿Creen que hay oportunidades para tomar posiciones cortas en la deuda core como el bono alemán? 

Creo que el problema es cuando se va a dar la vuelta esta tendencia y esa es la gran pregunta antes de ponerse cortos. Nosotros creemos que existen grandes oportunidades en renta fija. Preferimos bonos soberanos estadounidenses antes que los alemanes, crédito con grado de inversión que bunds, hay mejores oportunidades en renta fija. Pero esperamos que la baja rentabilidad en la deuda soberana se mantenga durante un largo período. Así que, ¿están los bonos soberanos alemanes demasiado bajos? Probablemente. Pero, ¿va a continuar esta tendencia a la baja? No lo creemos.   

De nuevo, estamos en un entorno en el que la economía europea casi no tiene inflación. Hemos visto que los recientes datos económicos siguen siendo débiles, y en este entorno es muy difícil que el BCE haga algo más que sustentar los tipos de interés negativos

Para nuestros clientes hay mejores oportunidades que no sean ponerse cortos en bunds.

Muchas gestoras son compradoras de esta deuda con retornos negativos, ¿que visión tienen desde Aberdeen?

Nosotros creemos que siempre que seas cauteloso todavía se puede encontrar valor en diferentes áreas dentro de la renta fija. Esperamos que el crecimiento económico mantenga su tendencia a la baja, con lo que el crecimiento mundial será más bajo el año que viene que este ejercicio, un entorno que apoya los bonos soberanos. Con lo que en un entorno de bajo crecimiento económico hay que tener cuidado con la clase de riesgo que se adquiere dentro del crédito. Esperamos una mayor volatilidad, aunque todavía hay buenas oportunidades: todavía nos gusta el crédito corporativo de empresas de mercados emergentes, hay una buena oportunidad aquí. Dentro de los bonos con grado de inversión, nuestras carteras sobreponderan el grado de inversión europeo y estamos añadiendo lentamente grado de inversión de Estados Unidos. También creemos que es buena una parte de la deuda financiera, de bancos y ese tipo de bonos.

Nosotros le decimos a nuestros clientes  que los últimos 10 meses han sido buenos para la renta fija si se mira el retorno absoluto, aunque no esperamos este nivel de retorno absoluto en los próximos diez meses: un retorno total más bajo, mayor volatilidad…. Aunque definitivamente ahí fuera hay todavía rentabilidad; hay algo de valor en el grado de inversión sobre todo si se compara con los alternativos, la deuda de gobiernos o los tipos de interés de los depósitos;  hay algo de valor en alguna deuda emergente porque aunque vaya a ser volátil aún hay valor ahí y hay valor también en otras áreas.

¿Por qué ven interesante la deuda corporativa de mercados emergentes en divisa fuerte? ¿Cuál es el estilo de emisor que les gusta, sin rating, high yield… empresas semipúblicas?

Tenemos un equipo dedicado a la deuda emergente corporativa con mucha presencia en Asia y que cubre el resto del mundo. Se centran fundamentalmente en entender a las compañías de forma individual. Ellos prefieren empresas fuertes, pero en países que pueden tener una calidad crediticia por debajo de la media. Así que pueden ser bonos soberanos high yield con rating BB, porque la mejor forma de lograr una mejor rentabilidad de forma consistente es reducir compañías fuertes porque pueden sobrevivir a la volatilidad de un bono soberano en divisa fuerte.

Ofrecen una oportunidad de diversificación, así que pueden comprar de forma selectiva, sector inmobiliario chino, o empresas productoras de cobre latinoamericanas, por ejemplo, porque tienen una amplia gama de oportunidades si se centran en compañías fuertes que te dan un diferencial extra para compensarte por la volatilidad.

Hablan también del crédito corporativo de alta calidad en Europa… ¿La duración es muy importante en este momento? ¿Por qué les gusta este segmento?

Europa es muy interesante ya que de media, los balances de las empresas europeas son más fuertes que los estadounidenses. Las empresas estadounidenses están más endeudadas con lo que serían más vulnerables si Estados Unidos entrara en recesión ya que las firmas europeas han sido más conservadoras. Esto ya fue un problema en el pasado; con un crecimiento económico más bajo y mayores riesgos políticos que hacen que sean compañías más conservadoras.

El BCE será una gran influencia ya que esperamos que compre más bonos de empresas de calidad que en el pasado con la extensión del programa QE. Ahora solo tienen un 7% del mercado ya que tienen más bonos de otros mercados como los bonos garantizados y esto también es un factor de apoyo. Si se observa que la rentabilidad de los bonos corporativos es baja; si se mira el diferencial de los bonos corporativos frente a los soberanos es bastante importante. La gente olvida que en 2005 y 2006 el diferencial de los bonos corporativos era mucho más bajo de lo que lo es ahora pero el porcentaje de la rentabilidad total era más bajo porque la rentabilidad de los bonos soberanos era mucho más alta. Ahora es muy normal que la rentabilidad de los bonos soberanos sea negativa y el diferencial extra es importante. Esto no significa que haya que comprarlo todo, ya que el ciclo económico se está deteriorando con lo que hay que ser cauteloso; las compañías siguen endeudándose y nos vamos a enfrentar a una mayor volatilidad. Pero si nos fijamos en el indicador de los “fallen angels” (compañías de calidad que han perdido el grado de inversión y han sido degradadas hasta high yield), esperamos que aparezcan más casos de este tipo. Ford ha sido una de ellas y esperamos encontrarnos con más ángeles caídos y por eso hay que ser muy cauteloso con los bonos corporativos que se poseen, pero las compañías con un balance relativamente fuerte, unos spreads razonables comparados con las alternativas, un BCE que apoya implica que siempre y cuando se tenga cuidado, hay valor.

¿Algún fondo de los que gestiona tiene posiciones en deuda española? ¿Puede darnos algunos nombre que le gusten?

Sí, nos gusta Iberdrola. Claramente es una 'utility' global, pero con fuerte base española. Está muy bien posicionada frente a temas como el cambio climático y otros aspectos de esta índole gracias a su enfoque en las renovables como la eólica. Está muy diversificada fuera de España, tiene exposición al Reino Unido, América y su balance es relativamente conservador. Nosotros tenemos, por ejemplo, bonos híbridos. Es decir, tenemos una rentabilidad extra porque es un híbrido, pero bien apoyado por una empresa de calidad.

También nos gustan algunos bancos españoles. Claramente algunos problemas como la deuda impagada han ido mejorando; la economía española está mejorando, sobre todo si se compara con el resto de Europa, y por eso nos gustan un par de bancos españoles.

Otra compañía interesante es Telefónica, ya que han comenzado a desapalancarse; están expuestos a algunos problemas en los mercados emergentes pero está muy diversificada  y por el momento su generación de cash flow es buena. Así que estas son prácticamente nuestras cuatro principales posiciones en España.

*Fuente: Estrategias de Inversión